每经记者 崔丹
创投类上市公司难以估值，是因为其业务盈利情况不确定性太大，投资股权的获益状况有很大的波动性，很难用现金流折现法对其估值。
2009年，（600783，收盘价16.94元）当之无愧地成为A股市场的超级明星。该股从去年11月最低3.47元开始，一路飙升至近期最高价19.99元，累计涨幅达388.34％！如此巨大的涨幅，随之而来便是对其估值的疑问：19.99元的股价是在山腰还是在山顶呢？
“目前A股市场上还没有以创投业务作为主营业务的上市公司，海外类似的公司也不多，况且参考性也不大，所以对它估值很困难。”一位国内知名券商分析师这样告诉《每日经济新闻》记者。确实，作为A股市场的“新物种”，许多分析师和资深投行人士对鲁信高新的估值都感到有些困惑。
疑问：如何估值鲁信高新
一年前，许多投资者会对“鲁信高新”这个名字感到陌生。去年9月，该公司发布了定向增发购买公告后，一夜之间获得了“创投第一股”称号。
鲁信高新在上述公告中称，公司拟通过发行股份购买资产的方式，向控股股东鲁信集团非公开发行数量上限不超过17000万股，发行价11.81元/股，以购买鲁信集团持有的山东高新投100％的股权。
山东高新投主业为以自有资金对外投资股权，股权增值后转让，获得资本收益。在2003年中国创投年度排名中，山东高新投名列第一。其投资的（002248，收盘价18.20元）去年成功登陆中小板，更让其一战成名。
资料显示，鲁信高新此前主要有两大块业务：一是上市时的资产磨料磨具业务，由于竞争激烈，该业务盈利能力很低；二是柠檬酸业务，由于经营亏损，2007年已被转让出去。从2008年公司报表可以看到，公司2008年净利润为464.39万元，每股收益仅为0.023元。显然，二级市场上的高股价并不是公司主营的体现，投资者看中的是公司未来的主营——创投业务。
3月3日，鲁信高新发布了非公开发行预案，公司将变身成为一家以创投业务作为主营的上市公司。但是，随之而来的是估值方法的困惑。目前A股市场各种实体经济都有一套成熟的估值体系，而创投公司作为新生事物，在A股中找不到一个参照标准，其估值系统也未建立。在这种情况下，如何给鲁信高新一个合理的估值呢？
参考A股上市公司可信吗
山东高新投一旦正式注入鲁信高新，鲁信高新的估值水平将和高新投的经营状况密切相关。公告显示，2006~2008年，山东高新投分别实现投资收益7955.36万元、11624.28万元、8837.60万元，净资产收益率分别是6.72％、6.25％、9.21％。
中瑞岳华出具的盈利预测审核报告显示，山东高新投2008年度与2009年度净利润为12017.62万元和9019.08万元，年均净利润为10518.35万元。
世纪证券分析师吕丽华表示：“目前，鲁信高新的磨料磨具业务盈利能力很低，增发之后可忽略不计，估值最好只考虑创投业务这一块。”
目前A股市场尚无创投行业的上市公司，因此有关评估机构以2009年2月27日为标准，选取了15家创投概念上市公司、7家券商类上市公司，以及A股市场两家信托上市公司作为可比公司，这些上市公司和创投企业或多或少有些联系，它们的市盈率和市净率是目前唯一的参考标准。通过算术平均得到的结果是，所有可比公司的平均市盈率为52.93倍，市净率为5.23倍。
鲁信高新定向发行之后，总股本将达到3.7亿股，按9019.08万元作为2009年盈利基数，则每股收益在0.24元左右。以2月27日收盘价14.88元计算，该股市盈率将达到62倍，稍高于平均水平。按山东高新投2008年所有者权益13.05亿元和平均市净率5.23倍计算，鲁信高新的合理股价应在18.45元附近。
但是，创投概念股主营业务并非创投业务，券商股的盈利是可预测的，信托与创投公司的业务也并非完全一样，所以，上述这样的估值究竟多大的可信度呢？券商分析人士认为，用上述平均市盈率和市盈率作为参考，是非常粗略的，甚至是很不准确的，“凭什么认为52倍就是合理估值呢？”
参考海外创投也难“服人”
“据我所知,目前纽交所的创投类上市公司有黑石公司和KKR，在香港联交所有招商局中国基金，这3家上市公司都属于比较典型股权投资类公司。”世用资本研究员周天宅告诉记者。
从主营业务来看，这3家上市公司和鲁信高新未来主营的创投业务是相当类似的，它们是否能够作为鲁信高新估值的参考坐标呢？
“这3家来作为鲁信高新的参照物也不是很合理，黑市公司和KKR属于私募股权投资，业务更偏重Pre-IPO，山东高新投更偏重于风险投资，即VC业务。由于市场氛围不同，黑石公司和KKR的市盈率非常低，即使考虑中国特殊情况给予一定的溢价，作为参考标准也毫无意义”，周天宅这样表示。
周天宅认为，创投类上市公司难以估值，是因为其业务盈利情况不确定性太大。“创投类上市公司投资股权的获益状况有很大的波动性，很难用现金流折现法对其估值。”
创投公司主要依靠股权增值转让获得收益，山东高新投拟准备上市的项目和退出渠道是否通畅，都对公司未来的盈利有很大的影响。根据有关资料显示，公司2001年投资的新北洋、宝莫生物已经分别在2008年的3月和7月向证监会报送了材料，正在等待审核。但很显然，这两家公司能否顺利上市、何时能够上市都存在极大不确定性，这就是创投公司估值的难点所在。
业内点评
创投估值不应太高
创投类上市公司难以给予合理估值，意味着股价缺少可供参考的价值中枢。一位中信建投投行部的人士坦言：“我还从来没有考虑过这种公司应该如何去估值。如果硬要我估值的话，很有可能就是参考一个类似标的，然后以各种各样的理由给予一定的溢价率。不过，这有点拍脑袋估值的感觉。”
拍脑袋估值？这听起来似乎有点儿戏。但这并不妨碍市场资金对创投概念的热捧，甚至可以说主力资金更喜欢这种“说不清，道不明”的感觉。一些游资正是看中了鲁信高新没有参照标准的特点，大肆抬高其股价，然后在“顶峰”出逃。
世用资本的周天宇认为，创投公司不应给予太高的估值，比照传统产业稍高估值更为合理。创投项目能够上市只是少数机会，行业认可是10:1，大部分项目无法上市和长时间潜伏等待，都使得创投公司很难长期保持优良业绩。对于当下热得发烫的创投概念，多给予一些冷思考才是明智之举。
昨日受创业板可能推迟消息的影响，主要的创投概念股大幅下跌，鲁信高新开盘后便直奔跌停板。“从股价走势上来看，已经形成了双头形态，我对短期股价走势不太乐观。根据相关的资料显示，这些年它的创投盈利并不多。但它毕竟是第一股，后续还有没有故事，就要看今年创业板能否顺利推出了”，一位私募人士表示。
