行业低潮却现并购高潮：恒源煤电、ST贤成注资方案已出炉；国投电力、国投新集双双停牌蓄势待发
理财周报记者 徐清/文
临近2008年年底，煤炭企业整合动作频频。
以金牛能源（000937.SZ）为例，公司拟通过向关联方峰峰集团、邯矿集团和张矿集团定向发行股份，用于购买这三家煤炭集团所拥有的相关优质经营性资产和负债，实现冀中能源集团旗下煤炭主业整体上市。
冀中能源集团于今年6月由金能集团、峰峰集团重组而成，是河北省最大的煤炭企业集团。资产总额282.98亿元，煤炭储量约150亿吨，可采储量20亿吨以上。金牛能源由邢矿集团的前身邢台矿业（集团）有限责任公司以募集方式设立，冀中能源集团为其控股母公司。
“资产重组后，主要是产煤的规模会扩大。”金牛能源证券代表告诉理财周报记者。据悉，交易完成后，金牛能源所拥有的煤炭可采储量将增加32761.36万吨，矿井生产能力将增加1294万吨/年。
行业资源整合浪潮迭起
此次金牛能源资产重组，是河北煤炭资源整合的一个大动作。就在同一天，停牌一月的安源股份（600397.SH）重组方案也水落石出。安源股份公告称，实际控制人江西省煤炭集团拟将其拥有的煤炭经营性资产进行整合，并引入战略投资者后成立江西矿业集团，再通过公司资产置换及定向发行股份方式将江西矿业整体权益注入公司。该股复牌后便连拉四个涨停。
实际上，煤炭行业的资源整合风在年初已经暗潮涌动。先是恒源煤电（600971.SH）公布定向增发收购大股东资产方案；再是平煤、神马强强联合组建平煤神马能源化工集团；河南煤化集团（永煤集团、省煤气集团）、中原煤化集团（鹤煤集团、中原大化）、焦煤集团创建河南煤业化工集团；ST贤成（600381.SH）资产注入方案出炉；国投电力（600886.SH）、国投新集（601918.SH）双双停牌引发资源整合猜想。
一系列整合动作的背后是山西、河南、江西等省份纷纷加快资源重组步伐。这种按区域来对煤炭企业进行重组，形成煤炭行业“大集团”格局的思路从2003年就已提出，但迟迟未得到实质性的落实。
从2003年开始，国家发改委对大型煤炭基地建设布局、建设方针和重大建设项目进行了深入研究，形成了大型煤炭基地建设总体规划方案。按照这一规划，我国将建设神东、晋北、晋东、蒙东(东北)、云贵、河南、鲁西、晋中、两淮、黄陇(华亭)、冀中、宁东、陕北13个大型煤炭基地，并将其纳入《能源中长期发展规划纲要》及《煤炭工业中长期发展规划》，作为煤炭工业规划和建设的核心。
随着近年来国内大型煤炭企业集团迅速成长壮大，至2007年底，全国规模以上煤炭企业达到6770家，其中原煤年产量超过千万吨的企业34家，产量规模超过11亿吨，所占比重达到45％；大、中、小煤矿的产量比重调整至50∶12∶38。 行业低谷孕育整合机会
目前煤价下跌势头仍在持续。12月15日，秦皇岛大同优混、山西优混、山西大混港口平仓价较前一周分别下降60元/吨、20元/吨和30元/吨。唐山港5800大卡动力煤价格较前一周下降60元/吨。
实际上，在12月初，煤炭价格出现回暖迹象。此前的11月，煤价的下跌幅度更大。在11月17日，秦皇岛港大同优混离岸价为780元/吨，较前一周下跌90元/吨，跌幅高达10.3％。而自11月份，累计下跌160元/吨，跌幅高达17％。
“现在煤价处于下跌阶段，在这个时机整合资源能够降低资金风险。整合之后不仅能提高市场集中度，还能提升企业议价能力。”国元证券煤炭行业分析师周海鸥告诉理财周报记者。
云南省煤炭工业局局长助理吴煜曾公开表示，在此次金融危机的冲击下，规模小、产能低、生产工艺落后、高成本低收益的煤矿势必率先“倒下”，同时也埋下了煤矿转让和兼并的一大批“种子”，这恰恰成了淘汰落后产能、进行资源整合的好契机。
“煤炭企业最重要的是资源，现在展开收购能增大产能，扩大资源储备。”恒源煤电董秘办工作人员告诉记者。日前，公司发布公告称，将通过定向增发向控股股东安徽省皖北煤电集团购买其所拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位相关资产。
在煤炭行业毛利不断下滑的时期，各家公司只能转而谋求外延式生长，即通过产能的增加来抵御市场风险。
上市公司价值面临重估
不少上市公司的估值在这波整合潮中也面临重估。
以恒源煤电为例，恒源煤电目前拥有的刘桥一矿、刘桥二矿、卧龙湖矿和五沟煤矿等4座煤矿核定产能分别为140万吨、200万吨、90万吨和60万吨，平均核定产能为125万吨，而任楼矿、祁东矿和钱营孜矿核定产能分别为225万吨、280万吨和180万吨，平均核定产能为228万吨，远胜于原有资产。
此外，恒源煤电收购标的资产还能产生较高利润。恒源煤电拟收购的标的资产2008年预测净利润为34338万元，即祁东矿和任楼矿平均吨煤净利约68元。按此标准计算，核定产能为180万吨的钱营孜矿投产后净利润为12240万元，因此模拟的标的资产2008年净利润为46578万元。
恒源拟收购的标的资产价格为306748.5万元，而预计2008年净利润为46578万元，收购PE为6.6倍，低于恒源煤电2008年的7.5倍的动态PE。
而对金牛能源来说，其收购1294万吨煤炭资产的估值约为44亿元，带来净利润大约为18亿元。
不过，相对于恒源煤电和金牛能源较为合理的收购PE值，ST贤成的PE值则偏高。ST贤成披露的定向增发预案显示，公司拟收购的资产包括西宁国新持有的云贵矿业80％的股权、光富矿业80％的股权、云尚矿业90％的股权、华阳煤业38.78％的股权及自然人张邻所持的华阳煤业10％的股权。上述标的资产预估值为6.9亿元，ST贤成计划以不低于3.41元/股的价格，定向发行2.02亿股票。根据ST贤成披露，其购买资产2009年度的净利润约为4900万元。
“危机来了之后，企业普遍面临现金流的问题，这个时候收购整合效率高，能够产生正的反馈。”银河证券分析师赵柯对记者表示。
资源整合后的风险
煤炭企业在重组和资源整合的过程中还面临一些风险。天相投顾近期的研究报告就指出，“地方政府政策支持力度的不确定性。另外，宏观经济不断下滑，煤炭下游产业受影响产量下降，煤炭需求所面临的压力逐渐增大。”
“煤炭是上游行业，煤炭和电力的联合，可以实现煤炭的内部消化，降低成本。”赵柯对记者表示，“很多有重组动作的公司都是上市公司，提供了一个融资的平台，国家政策要求企业做大做强，但是企业本身还要结合自身的形势来做判断。”
的确，重组和整合面临的不确定性具体到各家上市公司，情况各不相同。
以兖州煤业（600188.SH）为例，公司位于榆林的榆树湾矿区煤炭储量18.05亿吨，可采储量12.45亿吨，煤炭厚度为11.62米，主要煤种为优质动力煤，发热量在6000大卡以上。目前，榆树湾矿区具有800万吨/年的生产能力，采用机械化生产方式，实际产量可达到约1000万吨，兖州煤业占约41％的权益。
但现阶段兖州煤业开产榆树湾矿区煤炭面临的主要瓶颈是外资持股比例问题，该矿目前仍未完成注册，这将影响到该矿的投产时间。另外，榆树湾矿区的煤炭产量铁路外运渠道太原-中卫-银川铁路线预计在2009年年底建成通车，西安-包头线预计在2010年建成通车。运送渠道修建的周期长也会对榆树湾矿区煤炭投产产生影响。
另外，“兖州煤业虽然下调了两次煤价，但仍存在煤炭滞销、库存较高的情况。公司煤炭销售的合同占比仅占总量的一半，受冶金、电力行业需求下降的影响较为直接。”日信证券煤炭行业研究员任宪功表达了他的担忧。
又如大同煤业（601001.SH），大股东同煤集团将9个煤矿装入上市公司。经过2002年的减资，大同煤业返还了同煤集团的五个矿井。作为集团公司煤炭资产整合的唯一平台，大同煤业一直致力于对集团公司煤炭资产的收购工作，其间颇多曲折。
同煤集团目前具有1亿吨的成熟煤炭资产，另外尚有5个千万吨级和4个500万吨级的在建、拟建煤炭基地，同时担任大同、轩岗、朔南和河保偏四个矿区、168个煤矿的兼并重组工作。而集团非煤业务和人员的剥离进程将成为影响大同煤业收购集团资产的进程的主要因素。
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8巨头主导“煤炭大版图”
继2003年发改委提出大型煤炭基地建设总体规划方案后，2008年国家发改委下发《关于加快推进煤炭企业兼并重组的意见（征求意见稿）》。
《意见》确定的兼并重组目标为：国家新组建1至2个以优势煤矿企业为主体的跨地区、跨行业、跨所有制的特大型煤炭企业集团；2010年底，全国年产量1亿吨以上、5000万吨以上的特大型煤炭企业集团分别达到6至8个、8至10个（目前分别是3个和2个）。
在兼并重组目标的任务分解中，神华集团和中煤集团将在2010年继续保持1亿吨以上的产量。各产煤省区也有相应的具体任务，如河南、山东、安徽在2010年各产生1家年产上亿吨的企业；2010年，产煤大省山西的煤炭企业数量由现在的1700家左右降低到320家，组建3家年产亿吨以上的煤炭企业，2家年产5000万至1亿吨的企业。
记者通过查阅相关资料，整理出一条大致的整合脉络。山西焦煤、大同煤矿、潞安矿业、平煤集团、兖矿集团、国投新集集团以及冀中能源集团，这7家集团有望经过一系列重组兼并，在2010年有望跻身超亿吨煤炭集团之列。神华集团与中煤集团合并后的新集团或将成为“特大型煤炭企业集团”的主体。
在山西，山西焦煤、大同煤矿以及潞安矿业是目前山西省原煤产量最高的三家煤炭企业，对应的三家上市公司为西山煤电(000983.SZ)、大同煤业以及潞安环能(601699.SH)。
河南省重点大型煤炭集团包括平煤、郑州煤炭、义马煤业、永城煤电、焦煤以及鹤煤等六大煤业集团。其中，平煤股份（601666.SH）是平煤集团旗下惟一的煤炭资产整合平台。
在山东，兖矿集团2007年的产量达到3501.5万吨，占全省的25.56％，远领先于省内其他企业。作为兖矿集团旗下的上市公司，兖州煤业（600188.SH）2007年实现销售额165.96亿元。
在安徽，淮南矿业集团2007年原煤产量达到3632.72万吨，而该省第二大煤炭企业——国投新集集团目前的年产量为2854万吨。国投新集（601918.SH）将作为集团旗下惟一煤炭资产整合平台。
（理财周报记者 徐清/整理）
