一意孤行豪赌商业地产“大跃进”，但却把现金周转寄托在单一北京项目上
理财周报研究员 江勋/文
“停了，都停了。”一位紧盯的分析师朋友透露说，泛海建设已大面积停工。
2007年，泛海建设风光一时，整体上市火线晋升一线，颇长了民企志气。但今年下半年以来，中金、招商、长江等多家主流券商再次登门叩访后，却默然而退，对泛海的探讨基本销声匿迹。
2停3缓，“一分钱逼死英雄汉”
“现在主流券商都不去写它了，”某知名券商分析师说，“不太看好泛海的模式，现在形不成收益，但写出来又开罪公司。”有趣的是，中投证券分析师迄今为止仍孜孜不倦的高调推荐“买入”。
其观点在业内一时传为“奇谈”，“有一次我们拿了她最赤裸裸的一个报告去问卢志强，连卢志强都摇头，说很多论据不靠谱。”
经理财周报多方证实，泛海建设2008年计划开工的占地4002.1亩的武汉王家墩CBD项目、青岛泛海国际购物中心、青岛名人广场等项目一拖再拖至今仍未得开工；东风乡1#、2#、3#土地、深圳月亮湾二期等项目也已基本叫停。
而上海董家渡项目6年来毫无动静，“它拆迁问题一直拖而未决。”上述人士感叹，“本来是个好公司，土地多，成本也低，可惜了。”另一位北京知名地产人士总结说，“往狠一点说，它一分多的钱都没有，这就叫一分钱逼死英雄汉。”
泛海是一个靠重组鹊起的枭雄公司。回头看，卢志强是在拿一腔理想去赌财务杠杆，奈何天不遂人，反受其害。
疑团背后，泛海的症结在哪里？
泛海何至于“一分钱都没有”？一个没有短期借款的公司如何会短期偿债能力（速动比率）全行业倒数？这要从一个看似毫不相关的财务疑团开讲。
三季报显示，泛海建设毛利达47.93％，处于5年历史绝对高位。但净资产收益率却只有2.57％，比年初大幅下滑10余个百分点，实际上2008以来的ROE和EPS一直急剧下滑。
杜邦分析法对这一疑团解释是，泛海资产周转率同比从0.44下降到了0.09。即便扣除2007年增发后增加的股本，其周转率也只有0.27。事实是，泛海三季度业绩超乎预期下滑达63％，归属母公司净利润同比下降55.99％。
一言以蔽之，资产周转出了问题，具体来说是存货周转出了问题。这形成了泛海建设低成品、高开发成本的库存结构。中报显示，169亿存货中，开发产品存货只有10亿，但有159亿的在建项目和待建土地。三季度末存货有增无减，达到170亿，占总资产比高达86％。
这其中只有10亿左右可供变现，绝大部门集中在北京泛海国际居住区这一项目，“但基本卖不动，新收入很少。”多位人士证实，泛海拒绝降价，陷入“价滞量跌”境地。从单季营业收入看，亦由最高峰的13.48亿下降到2008年三季度的1.66亿元，降幅达87.68％，而从财务报表分析，这部分收入大部分应是应收账款平滑而来，这说明泛海三季度的毛利乃是“虚高”，并进一步造成了“有收入无现金流”的困境，三季度经营性现金流净出0.7亿。
这归咎于，“卢志强认为巨额土地储备珍稀，要精耕细作，压根不想做高周转模式。”泛海建设新推楼盘过于单一稀少，一直以来北京项目依赖程度都高于90％。且实际上，泛海建设楼盘“枯竭”早在2007年4季度就已埋下伏笔。四季度是地产黄金季节众所周知，若对比2007年招保万金和泛海建设的主营季度分布图便知，前四家公司4季度收入基本占全年60％左右，而泛海只有37％。北京泛海国际居住区项目经过3季度6048％的爆发性销售增长，4季度已同比下滑23％，环比降低29％，此后销售收入一蹶不振。
就在“造血功能”日渐枯竭的牛市末尾，泛海建设却激增了约1300万平米土地储备，高调推出包括武汉王家墩CBD等多个大商业地产项目。商业地产开工集中、投入更大、周转更慢，按照规划仅2008年资金需求高达200亿，2009年更甚。但到三季末止，泛海的经营活动现金仅流入了22亿元。正是这巨大缺口让2008年8项目150万平米建设蓝图成一纸空谈。
一个最多10亿的项目周转，怎么可能扛得起高达数百亿的开发重压？卢志强看不清这严重的失衡吗？
“短期借款为0”，说来心酸
卢志强很清楚。“自有资金怎么可能？他重组就是为了再融资。”上述北京地产人士说。他只是在赌博，或者说投机。“但再融资失败意味着整体上市短时间内完全无效。”这很残酷。
留下贷款这华山一条道。但泛海竟然出现了长期借款2007年三季度以来由1.6亿激增到25.4亿元，但短期借款却从3亿急转直下，到了三季度为0的局面。当今情势，银行一般短贷快还，为何泛海建设的表现恰好相反？
“一方面跟卢志强个人魅力有关，另一方面可能跟他的资产战略有关。”另一位分析师委婉说。亦即，泛海建设应对短期债务风险的能力被严重削弱。
其原因也正在于上述造血项目的稀少，2007年4季度以来泛海单季度销售获取的现金流入一直小于10亿，三季度只有6.56亿元。其货币资金仅有7.24亿元，短期还债能力自不待言。之所以泛海资产负债率仅有53.99％，低于不少同业却属于高风险公司，即在于当下最容易获取的融资，泛海却难以获得。
长期贷款又是如何获取？泛海不得不进行土地质押。中报显示，武汉王家墩中央商务区等多个地块已抵押。理财周报统计，累计抵押的资产总额达到49.72亿元，若到三季末不发生变动，则贷款抵押资产占187亿总资产的27％。
接下来，泛海到底怎么走？
“泛海原预计2009年开工200多万平米项目，就按平均2000元/平方的成本算，泛海明年的资金理论需求就达400亿之多。”一位江浙分析师透露。
此外加上各种应付款项和一年内到期的非流动负债，未来一年泛海建设大体需要支出的资金达到472亿左右。
而假设其将无形资产、应收票据、应收账款等等不太可能用于抵押的资产以外资产悉数抵押，则还能获取大约122亿的资金，加上账面资金7.24亿元，则泛海共计最多能掌握130亿现金，缺口是相当明显的。而上述这批项目的停滞，将使得其结算收入也从原来乐观预计的2009年很可能延迟到2010年。也就是说，泛海在整个2009年都仍将为资金链而拼命。
“如果市场真的转好，泛海还可能是一条好汉。”他说。“熬吧，就看熬不熬得过了。”本文开头的北京人士说，“要懂得壮士断腕。”本报致电泛海建设董秘陈家华，他对上述问题未作回应。
