本报记者 张竞怡 发自上海
11月22日，中国国航在其公告中披露，公司在燃油套期保值上遭遇惨重损失，截至10月31日，套期保值合约公允价值损失约人民币31亿元。这个数值已经接近当年中航油在航油期货中亏损的5.5亿美元（合人民币37.51亿元）。
究竟是什么原因导致中国国航的浮亏如此巨大？为何消除风险的套保合约反而将风险扩大了？
都是卖权惹的祸
中财期货研发中心副总经理续剑锋向记者表示：“中国国航低估了油价下跌风险，身陷卖权工具泥沼。”
中国国航公告显示，公司为套期保值的目的与若干对手方订立燃油保值合约，其经济实质相当于约定于合同期间：1）公司有权以约定价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油；2）同时，对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向公司卖出一定数量的燃油。其中，上述公司有权买入燃油的价格远高于对手方有权卖出燃油的价格。
续剑锋指出：“第一条其实中国国航买入了一项看涨期权（买权），第二条则是卖出了一个看跌期权（卖权），但是问题就出在这个被卖出的看跌期权上，因为它的收益是固定的即权利金，而风险可以是无限的。将前一个买权加上后一个卖权，产生了一种新的产品。这个产品会产生三种情况，即燃油的价格跌到看跌期权的执行价格以下，那么中国国航将承受无限的风险，也就是燃油价格越跌，承受的损失越大；如果燃油价格在看涨期权和看跌期权执行价格之间，则价格是平稳的，损失或收益可以锁定；如果燃油价格上涨到看涨期权的执行价格之上，那么中国国航将获得无限收益。很明显，现在燃油价格很有可能远远跌出中国国航与对手方签订的看跌期权的执行价格。”
重蹈中航油覆辙？
归根结底，中国国航的失误在于错误估计了油价下跌的幅度。
国航的这个套期保值合同在2008年7月间订立，期限最长至2011年。而2008年7月11日，国际油价达到历史巅峰，每桶价格为147.50美元。而短短4个多月，油价已经跌穿每桶50美元，于是原本油价下跌的大利好，对于中国国航来说就是一场大灾难。
而2003年底至2004年，油价从30美元左右升至40美元，中航油错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了看涨期权并买入了看跌期权，导致期权盘位到期时面临亏损。
续剑锋指出：“中国国航与中航油的错误有相似之处，问题都出在对油价的判断上。”
套保管理需升级
虽然中国国航在公告中强调，披露的公允价值损失是2008年10月31日对套期保值合约剩余期间可能发生的全部现金流的折现，公允价值损失并非现金实际损失，未来实际损失依赖于合约剩余期间的油价走势及仓位调整情况，可能高于或低于公允价值损失。截至2008年10月31日，该等套期保值合约尚未发生任何实际现金损失。
中国国航还表示，如国际油价于套期保值合约剩余期间继续保持低位，则公司将可于相关期间通过现货采购成本的节省逐步弥补套期保值合约带来的损失。
唐之神投资公司总经理朱杨林告诉记者：“看一家公司的套保是否成功，应该综合看待其现货交易与期货交易，如果公司在期货上有损失，而现货中获利也可认为是成功进行了套期保值。”
不过，续剑锋认为：“虽然综合来看，中国国航也许有自己的经营目标，但是套保合约浮亏的急剧扩大仍然对公司的期权管理敲响了警钟。现在，套期保值的观念已经升级，参与套保的公司应该对套期保值合约头寸进行动态管理，并根据市场行情的变化进行及时的调整。”
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